，作者艾丽西亚·加西亚·埃雷罗是法国投资银行 Natixis 的亚太区首席经济学家，常驻香港，同时也是 AGEAS 保险集团的独立董事。她还担任欧洲智库布鲁盖尔研究所的高级研究员，以及新加坡国立大学东亚研究所 (EAI) 的非常驻高级研究员。此外，她还是香港科技大学的兼职教授。

当美国利率上升时，投资者通常关注美国经济增长会受到怎样的影响，以及全球资产估值将如何变化。但全球美元体系的运作机制，却很少得到同等程度的关注。 美联储收紧货币政策，本来就是为了减少美元流动性。然而，最近美联储上调基准利率时，另外两个过去一直帮助全球其他地区缓冲美国货币紧缩冲击的离岸美元来源，也正在萎缩。这两个来源就是海湾国家和中国。

过去，石油价格冲击往往会扩大海湾国家的经常账户顺差，这些盈余资金随后被重新投入美元资产。伊朗战争推高了油价，按理说应该让海湾国家获得更多美元收入。然而，霍尔木兹海峡关闭，加上石油生产和炼油设施遭到严重破坏，导致石油出口大幅减少，海湾国家能够获得的美元收入因此受到严重限制。

海湾国家还需要将更多美元留在国内，用于重建受损基础设施、增加国防开支和支持本国经济。能够流向国际市场、缓解全球美元资金需求的石油美元因此减少。

中国是美元流动性格局发生变化的第二个原因。

中国的贸易顺差达到创纪录水平，理论上应该有更多美元通过海外投资和贷款流向国际市场。但现实情况有所不同。

推动人民币国际化是北京的重要政策目标。中国正积极推动在海外贷款和投资中使用人民币，而不是美元。

中国银行业已经扩大了人民币计价的海外贷款规模。澳大利亚储备银行的一项研究显示，过去四年，人民币贷款在中国海外贷款总额中的占比，已从不足15%上升至超过一半。

由于人民币贷款利率低于美元贷款利率，借款人使用人民币融资的意愿随之增强，尤其是在全球南方国家。

此外，中国的资本外流越来越多地集中在香港。北京为此建立了专门的投资渠道，包括债券通南向通和港股通，让中国大陆投资者能够通过香港市场买卖债券和股票。

香港积累了大量过剩流动性，一个明显迹象是港元融资成本远低于美元融资成本。

由于港元与美元实行联系汇率制度，两种货币的融资成本理论上应该相近。但目前，香港银行同业拆息（HIBOR）的一个月期利率约为2.7%，而同期美元担保隔夜融资利率（SOFR）约为3.9%。

香港股市庞大的IPO融资规模，也是美元流动性更多留在香港的原因之一。

毕马威估计，香港今年有望打破2010年创下的4495亿港元（约570亿美元）IPO募资纪录。

赴香港上市的企业大多来自中国大陆，募集资金主要用于企业自身经营。这些资金通常会流回中国大陆，或者继续留在香港。

换句话说，与过去中国企业更多赴美上市的时期相比，如今中国贸易顺差形成的美元资金，通过纽约或伦敦重新流向国际市场的规模正在减少。

考虑到美联储正在收紧货币政策，美国财政部和大型人工智能云计算企业的融资需求又不断增加，海湾国家和中国出现的这些变化尤其令人担忧。

当离岸美元流动性减少时，资金压力可能首先出现在交叉货币互换市场、新兴市场借款人的融资成本，以及非美国银行的资产负债表上。

这些银行利用短期美元负债，为长期美元资产提供融资，因此容易受到美元融资环境收紧的冲击。

正如国际清算银行前研究主管、现任韩国央行行长申铉松的研究所表明的那样，即使美国货币市场表面上风平浪静，美元融资压力仍可能在境外不断积累，特别是在外汇掉期市场，以及美国以外需要进行汇率风险对冲的金融机构和投资者之间。

美元流动性紧张最严重的一次发生在2008年全球金融危机期间。

2020年也曾出现美元融资紧张的迹象，但当时的冲击要轻得多，主要因为美联储的反应速度快得多。

美联储迅速扩大了与主要央行之间的美元货币互换安排，并通过面向外国官方美国国债持有机构的回购融资工具提供美元流动性。

如果美元融资压力再次出现，我们可能需要美联储采取比以往更加大胆、更加迅速的行动。

但在美国当前的政治环境下，我们绝不能想当然，认为美联储确实能够做到这一点。